中国油价应急机制_中国油价机制有多坑

1.形势异常严峻，机遇千载难逢——点评3月PMI

2.中国外汇储备都存放在什么银行或通过什么银行投资那些项目？如何管理的？

形势异常严峻，机遇千载难逢——点评3月PMI

文：恒大研究院 任泽平 熊柴 华炎雪

实习生李晓桐对本文有贡献

中国3月官方制造业PMI为52%，预期42.5%，前值35.7%。非制造业PMI为52.3%，前值29.6%。

解读

1 、复工复产加快，但内外需皆弱，扩大内需是当务之急

本次疫情影响幅度已超过2008年全球金融危机，必须做好充分的准备。 截止3月31日全球累计确诊数超80万；中国疫情在2月下旬基本控制，但海外疫情2月下旬开始爆发，美国、意大利、西班牙、德国、法国等成重灾区，且尚未看到拐点。有的流行病专家预测全球疫情将在6月结束，但也有专家认为会跨年。如果疫情在夏季控制，是比较乐观的估计，造成的损害相对可控；但如果持续到年底甚至明年初，全球经济衰退程度将十分惨烈，倒闭潮和失业潮风险较大。

疫情大流行一度引发全球流动性危机，深度经济衰退难以避免，美欧推出大规模刺激，力度超过2008年国际金融危机；欧美经济衰退将通过外需、产业链、资本流动、金融市场、疫情输入、交叉感染等渠道对中国进行传导。 2月19日至3月20日美英法德股市累计下跌均超30%，美股10天内四次熔断，债券也遭抛售。流动性危机通常是金融危机的前兆。在此背景下，美联储3月15日紧急降息至“零利率”并推出7000亿美元量化宽松（QE），3月23日推出“无限量QE”，3月27日特朗普签署“2万亿”经济刺激法案。欧洲央行3月12日宣布增加1200亿欧元资产购买，3月18日追加7500亿欧元；英国3月17日宣布3300亿英镑担保、提供200亿英镑支持小企业，德国3月23日通过1.2万亿欧元经济刺激。

中国1-2月控制疫情、2-3月恢复生产，从PMI指数计算方法看 ，PMI指数=“增加”选项的百分比+“持平”选项的百分比×0.5，因此 3月PMI大幅回升仅反映经济活动较2月快速恢复。从同比看，经济活动远未恢复到正常水平。 2月中下旬以来经济活动快速恢复。根据官方数据，截至3月28日全国规模以上工业企业平均开工率98.5%，3月29日中小企业复工率为76.8%。从高频数据看，3月六大电厂日均耗煤量恢复至去年农历同期的80.8%；3月30日全国返城率81.6%、累计返岗率70.5%（中国联通智慧足迹），城市拥堵延时指数恢复至去年农历同期的约82%（高德数据）。在此背景下，3月制造业、非制造业PMI分别大幅回升至52%、52.3%，分别较2月上升16.3、22.7个百分点。

具体看，3月PMI数据反映了当前经济形势的五大特点：1）需求恢复弱于生产，内外需皆弱且外需更差；2）价格持续下跌，经济通缩明显；3）企业预期环比改善，但库存积压；4）大中小企业均环比改善，但中小企业更困难；5）服务业恢复弱于制造业，建筑业恢复较快。

复工不完全等于复产，疫情冲击导致当前同时面临内外需下滑，特别是生活业、出口型企业。 比如，根据美团研究院报告，截至3月9日仅34.6%的商户正常营业，但其中 超过85%的商户营业额不到去年同期的10% ；受海外疫情冲击，当前 出口企业面临订单被取消、减产、裁员等困境 。在就业方面，2月城镇调查失业率攀至6.2%的新高，3月制造业、服务业和建筑业PMI从业人员指数分别为50.9%、46.7%和53.1%，服务业就业仍在收缩。

当前中国经济面临的主要矛盾是总需求不足，327中央政治局会议明确扩大内需，启动“新”一轮基建，货币政策适度宽松，防止出现大规模倒闭潮、失业潮。我们旗帜鲜明倡议“新基建”（2月28日发布《是该启动“新”一轮基建了》），短期有助于扩大需求、稳增长、稳就业，长期有助于扩大有效供给，释放中国经济增长潜力，改善民生。

不同于事后解释的学院派，我们一直追求前瞻性的实战经济学。2019年提出“拿掉猪以后都是通缩”“该降息了”，引起较大争论，但随后被货币政策降息降准所验证。2019年下半面对市场上流行的“经济企稳”“库存周期复苏”观点，提出“要充分估计当前经济形势的严峻性”“经济企稳的基础不牢固”。2020年2月下旬提出“是该启动‘新’一轮基建了”，引发市场大讨论，随后被形势演化所验证。

2、虽然国内外形势异常严峻，但我们正面临千载难逢的 历史 性机遇。

危中有机：

1）在国际市场购买石油、欧美高 科技 公司股票、天然气等，现在都打折出售，可以通过主权财富基金，也可以通过企业并购，同时帮助受疫情冲击的国家和企业渡过难关。

2）2018年末中央经济工作会议提出新基建，但是2019年初经济小阳春，宏观经济环境不具备大规模启动。2020年受疫情全球大流行和欧美经济衰退影响，中国经济大幅低于潜在增长率，启动以新基建为核心的积极财政政策，基础设施补短板，有助于扩大短期有效需求和长期有效供给。而且现在搞基建成本低，大宗商品价格大跌，还有利于带动就业。

3）帮助受疫情冲击大的意大利、德国、西班牙、伊朗、韩国、美国等，中国是世界上最大的口罩、酒精等制造生产国，随着国内疫情逐步得到控制，可以适当出口相关物资，加大宣传，赢得国际人心，疫情的马歇尔。

4）加快应急医疗、医疗体制、 社会 治理、减税降费、多层次资本市场等方面改革，比较容易形成共识，阻力最小方向的改革。

5）不卷入到是非之中，不卷入到地缘冲突，为国家发展争取战略机遇和时间窗口。

3 、需求恢复弱于生产，内外需皆弱且外需更差

3月制造业PMI 52%，较上月大幅回升16.3个百分点。 分行业来看，21个制造业行业均有不同程度回升。其中，新动能恢复较快，高技术制造业PMI高于总体。从重点领域看，高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI为55.8%、54.5%和52.0%，其中高技术制造业PMI高于制造业总体3.8个百分点。

需求恢复弱于生产，内外需皆弱，海外疫情持续发酵冲击中国出口。 3月PMI生产指数为54.1%，较上月大幅回升26.3个百分点。新订单和新出口订单指数分别为52.0%和46.4%，分别较上月回升22.7和17.7个百分点。

外需疲软，美欧等发达经济体增长动能趋弱，叠加海外疫情冲击。3月美国Markit制造业PMI为49.2%，较上月下滑1.5个百分点，重回荣枯线下；欧元区PMI为44.8%，较上月大幅下滑4.4个百分点；欧洲经济火车头德国制造业PMI为45.7%，较上月下滑2.3个百分点。

进口指数48.4%，较上月上升16.5个百分点，连续21个月处于荣枯线下，表明内需疲软。

4 、价格持续下跌，通缩风险加剧

3月出厂价格指数为43.8%，较上月下滑0.5个百分点 ；主要原材料购进价格指数45.5%，较上月下滑5.9个百分点。出厂价格和原材料价格指数差值从2月的-7.1个百分点收窄至3月的-1.7个百分点，表明中下游企业盈利压力较2月有好转，但价格下跌致企业名义利润增长持续承压。

近期石油等大宗商品价格暴跌，通缩风险加剧。 近期俄罗斯、沙特阿拉伯、美国在石油问题上三方角力，叠加疫情冲击全球恐慌情绪，国际油价暴跌。3月布伦特原油均价环比-40.0%，南华工业品价格环比-7.5%，螺纹钢环比-7.8%。

5 、企业预期环比改善，但产成品库存积压

3月生产经营预期指数为54.4%，较上月上升12.6个百分点；购量指数52.7%，较上月上升23.4个百分点。3月原材料库存指数49%，较上月上升15.1个百分点，表明因物流逐渐畅通、前期原材料短缺现象缓解；产成品库存49.1%，较上月上升3个百分点，反映需求虽有好转但仍然疲弱。同时经济动能（新订单-产成品库存）指数较上月回升19.7个百分点。

自疫情爆发以来，中国财政货币双发力，政治局会议强调要加大宏观政策调节和实施力度。

货币政策方面， 3月1日，银保监会发文，对于2020年1月25日以来到期的困难中小微企业，给予企业一定期限的延期付息安排；付息日期最长可延至2020年6月30日。3月13日，央行决定于3月16日对达到标准的银行定向降准0.5-1个百分点，对符合条件的股份行额外定向降准1个百分点，共释放5500亿元。3月27日中央政治局会议强调“稳健的货币政策要更加灵活适度，引导市场利率下行，保持流动性合理充裕。要充分发挥再再贴现、延期还本付息等金融政策的牵引带动作用，疏通传导机制，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务”。3月30日央行公开市场7天期逆回购操作中标利率2.20%，此前为2.40%，降低20BP。

财政政策方面， 3月27日中央政治局会议强调“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方专项债券规模，引导市场利率下行，保持流动性合理充裕；要落实好各项减税降费政策，加快地方专项债发行和使用。”据国家税务总局，3月申报纳税期限依法延长至3月23日，到期后仍处于疫情防控一级响应的地区，相关省税务局还可以依法再适当延长纳税申报期限，进一步帮助企业缓解资金压力。

6 、大中小企业均有改善，但中小企业更困难

大型企业在生产、需求以及经营预期方面均好于中小型企业。 3月大中小型企业PMI指数分别为52.6%、51.5%和50.9%，较上月分别回升16.3、16.0和16.8个百分点，均在荣枯线上。从生产来看，大中小型企业指数分别55.3%、53.5%和51.6%，分别较上月上升27.0、25.4和25.5个百分点。从需求来看，大中小型企业新订单指数分别为53.2%、51.4%和49.7%，分别较上月上升23、22.1和22.9个百分点；大中小型企业新出口订单指数47.3%、44.2%和46.3%，分别较上月上升17.8、18.1和15.3个百分点。从经营预期看，大中小型企业生产经营预期分别为55.5%、52.5%和54%，分别较上月上升11.2、12.5和16.6个百分点。

7 、服务业恢复弱于制造业，建筑业恢复较快

3月非制造业商务活动指数52.3%，较上月回升22.7个百分点；新订单和新出口订单分别为49.2%和38.6%，分别较上月上升22.7和11.8个百分点，处于荣枯线下，反映非制造业新订单、新出口订单减少程度较上月放缓。

服务业恢复弱于制造业，生活型服务业更为困难。 服务业商务活动指数为51.8%，比上月回升21.7个百分点。在调查的21个行业中，除证券行业外，其他行业均有不同程度回升。1）交通运输、零售、银行等行业商务活动指数相对较高。2）生活业商务活动指数为50.2%，低于服务业总体指数1.6个百分点，住宿餐饮、 旅游 、居民服务、文化 体育 等行业受疫情影响较大。美团调研报告显示，截至3月9日，65.4%的综合商户处于暂停营业状态，仅34.6%的商户正常营业，复工的商户营业状况不佳，74.5%的商户几乎没有交易，11.5%的商户的营业额是2019年同期的10%及以下，5.5%的商户的营业额是2019年同期的11%-30%。只有1.3%的商户的营业额与2019年同期持平，0.4%的商户的营业额超过2019年同期水平。

建筑业恢复较快，反映复工进展和基建预期。 建筑业商务活动和新订单指数分别为55.1%、48.4%，分别较上月上升28.5、24.6个百分点。从劳动力需求和市场预期看，建筑业从业人员指数和业务活动预期指数分别为53.1%和59.9%，比上月回升20.8和18.1个百分点，企业复工人数环比增长，信心有所恢复。2019年11月27日，财政部提前下达2020年部分地方新增专项债务限额1万亿元。2020年2月11日，财政部再次下达新增地方债务限额8480亿元，2020年3月27日，中央政治局会议提到“增发特别国债和地方专项债”，将主要用于基建和减税。随着专项债发行到位，大型项目复工加速，二季度将迎来基建施工高峰。

中国外汇储备都存放在什么银行或通过什么银行投资那些项目？如何管理的？

当然是归中国人民银行管理了

据1月11日《中国青年报》报道，由于1月5日国家外汇管理局局长胡晓炼在全国外汇管理工作会议上表示，2006年将进一步优化外汇储备的货币结构和资产结构，继续拓宽外汇储备投资领域。因此市场普遍将其理解为中国有意大规模出售手中的美元外汇资产，转向其他货币资产。1月10日，中国人民银行研究局局长唐旭在回答境外媒体提问时表示，没有听说中国将出售外汇储备中美元资产的。他指出，目前我国外汇储备已超过8000亿美元，央行不希望将所有的外汇储备投放在单一外币资产中，不过也不太可能出售现有外汇储备中的美元资产来达到外汇储备多元化的目标。

我国外汇储备已经远超出适度规模

一般认为，确定外汇储备适度规模的基本原则有四条：（1）满足一段时期的进口用汇需求。根据经验值，一个国家保持相当于3—4个月的进口总额，或相当于GDP20％的外汇储备较为适宜。（2）保证外债还款的外汇需求，一国的外汇储备应至少满足到期的短期外债需求。（3）满足短期资本流动带来的外汇需求。（4）保证货币政策（包括汇率、利率等）相对稳定，促进宏观经济稳定和发展。

根据上述四条原则判断，我国如此规模的外汇储备已经远超过了适度或最佳规模。2004年底我国外汇储备实际余额（6099亿美元）能满足13个月的进口需求，占我国当年GDP的比例高达38%，是短期外债的5.85倍，均远大于上述经验值。

当务之急是降低增速和提高收益

抑制我国外汇储备过快增长势头，实现国民经济对内和对外均衡，是当前我国外汇储备管理的首要任务。

我国外汇储备大幅增长，其机会成本和储备风险也相应增大。当美元贬值和美国国内出现通货膨胀时，我国外汇储备都会随之贬值，造成外汇储备损失。2001年以来，美联储12次降息，美元对欧元贬值12%.如按我国外汇储备60%为美元储备计算，从2002年11月到2004年8月，我国外汇储备已形成530亿美元的损失。

提高外汇储备收益率，是当前我国外汇储备管理的另一重要任务。按照IMF外汇储备管理指南，外汇储备达到充足性、流动性和安全性目标之后，应着重考虑收益性。目前我国外汇储备主要投资于外国债券、准债券、银行存款等市场规模大、信用级别高的金融资产。据美国财政部统计，我国官方的外汇储备中大约有2/3是美元资产，其中约有4500亿美元美国部门发行的各种证券和其他长期金融资产，另外还可能持有500亿美元存款和其他短期头寸。由此可见，我国外汇储备具有较好的充足性、流动性和安全性。

但是，我国外汇储备的收益性明显不足。我国外汇储备由于主要投资于固定收益类金融债券，这些债券只有4%-5%的名义收益率。如果考虑到美国通货膨胀率和美元贬值，这些债券的实际收益率更低。据测算，扣除通货膨胀率和对冲成本（央行票据成本）后，实际收益只有0.7%－1.7%，而同期国内资本平均回报率约在10%以上。因此，提高外汇储备收益已成为当前我国外汇储备管理的重要任务。

可考虑的政策选择

（一）完善涉外经济政策，促进协调和均衡发展，抑制外汇储备过快增长势头。在我国与东南亚地区外汇储备增长的诸多因素中，经济增长带动、居民储蓄偏好、内需相对不足等因素短期内难以有效调控。但如果手段得当，积累外汇储备的政策倾向、经常项目和资本项目的双顺差可以得到有效调控。就我国而言，可供选择的政策手段包括：至少暂时不再将外汇储备增长作为相关部门的一项政绩；扩大对性、污染性商品出口征收出口税，提高出口税率；积极增加进口，对关系国计民生的重要、能源、关键技术和重大设备的进口取鼓励政策；积极利用WTO规则，进一步合理保护国内市场和产业；对外资实行国民待遇，加快统一内外资企业税收政策等。

（二）加强货币政策协调，引导外汇储备资金流向。货币政策由本币政策、外币政策和外汇储备政策组成。其中，外汇储备政策是本币政策和外币政策的结合点。目前，多数东南亚国家和地区资本项目已经放开，外汇储备的出口相对畅通。但我国本币政策被动地受外汇储备政策的影响，外汇储备政策及其手段有限，外汇储备资金出口不畅。目前我国可供选择的政策措施包括：通过制定灵活的短期利率、公开市场操作等手段，引导短期资本流出或流入，进而调节外汇储备增减；开拓外汇储备流出渠道，进一步放松民众将合法财富转移到海外的限制，继续放宽境内居民个人留学、出国、旅游购汇限制；改进结售汇制度，实行自愿结汇，允许各类企业合法持有外汇收入；加快培育外汇市场，增加汇率弹性，继续完善人民币汇率形成机制，最终实现由市场来决定人民币均衡汇率。

（三）完善外汇储备结构，促进优化配置。借鉴东南亚国家和地区的做法，可将外汇储备划分为两个部分，分类管理，区别对待：其一，在一定规模（或最佳规模）以内，外汇储备要重点体现流动性和安全性，应主要用于购买外国证券和用于外汇存款，以保证外债清偿、支付进口等实际需要。在此前提下，为提高外汇储备收益，应适当提高外国证券的比重。参考日本、韩国、新加坡等国经验，外国证券比重保持在80%—90％之间为宜。其二，在一定规模（或最佳规模）以外，外汇储备要重点体现收益性，应用于以国家利益和经济利润为目标的多元化投资，提高配置效率，降低机会成本。

（四）积极研究和慎重选择外汇储备投资方向，确保投资收益。根据我国国情和经济快速发展需要，参考国内外学者的研究成果，目前我国外汇储备可能的投资方向包括：1、以部分外汇储备换取海外战略，通过扩大进口、增加战略储备、“走出去”合作开发等形式，换取石油、天然气、木材等战略。2、动用部分外汇储备建立国际原材料价格稳定基金，用于对冲世界原材料价格波动。

基金主要用于投资于一些基础性、性的国际资产，对国际上主要原材料如石油、铁矿石、铜矿石生产商进行参股或控股，以获得稳定和持续的原材料进口渠道。3、将部分外汇储备投资于有潜力的国有企业特别是国有金融企业。目前，我国动用了600亿美元外汇储备为中国银行、建设银行和工商银行注资，支持这些机构进行股份制改造。可以参照这一模式，扩大对其他金融机构、重要领域的大型国有企业注资，巩固国家在这些重要领域的控制地位，并获得相应回报。4、将部分外汇储备用于改善国民，如用于支持文化教育、医疗卫生、扶困救贫、修路建桥等，或用于社会突发，例如自然灾害和瘟疫等的应急处理，使老百姓切身感受到国家储备外汇带来的好处。5、将部分外汇储备用于增加官方发展援助，增强我国国际影响，促进共同发展。总体看，这些思路还是十分初步和粗糙的，还需要进行深入研究和周密论证。

（五）尽快研究制定专门法规、设立专门操作机构。很多国家都针对外汇储备管理制定了专门法律，有专门机构负责具体操作，责权利相对分明。我国庞大的外汇储备也需要一部相应的法律，来规定和规范外汇储备使用的基本原则、决策程序、操作管理、投资方向、收益支配等。我国有必要借鉴新加坡和韩国的做法，探索成立专门的操作机构，进行比目前国家外汇管理局属下的外汇储备管理部门更积极、更进取、更专业的长期投资，以获取更大的投资回报。